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何国华、李洁:跨境资本流动的国际风险承担渠道效应

来源: 发布日期:2019-4-22 17:19:33 编辑: 访问次数:

全球金融开放的发展使跨境资本流动规模显著增加,巨额跨境资本流动使一国在享受境外流动性的同时,也加大了境内金融部门的脆弱程度,甚至有可能触发金融危机 (Rey, 2015) 。但是,跨境资本流动究竟如何影响国内金融系统行为并引发金融危机,学术界并未完全达成一致意见。 一些学者以“蒙代尔——弗莱明模型为基础,认为跨境资本流入增加导致货币升值,而货币升值促使净出口与产出下降,国内信贷活动相应收缩,最终引致金融危机爆发(Taylor, 2004; Lahiri et al., 2006)。新近研究则表明,一国货币升值往往促使其国内信贷活动增加,而非减少 (Reinhart & Reinhart, 2008; Gourinchas & Obstfeld, 2011)),并且信贷活动激增才是金融危机爆发的主要原因 (Gourinchas & Obstfeld, 2011; Schularick & Taylor, 2012)。与此同时,2007年美国次贷危机催生的银行风险承担渠道理论同样认为,利率降低可使金融中介信贷活动扩张,风险选择趋于激进,故金融系统的加总风险将被推高,危机爆发的可能性加大(Borio & Zhu, 2008; Jiménez et al., 2014; Dell’Ariccia et al., 2014)。

但是,传统的风险承担渠道研究受制于封闭经济的假设,限制了该理论将跨境资本流动与国内金融系统行为进一步联系起来,从而难以完全克服“蒙代尔——弗莱明”模型的局限性,这也促使后续研究逐步寻求从开放经济的视角来重新审视风险承担渠道效应,其中最具代表性的是 Bruno & Shin 2015)的实证研究。 Bruno & Shin基于Miranda-Agrippino & Rey 全球金融周期研究,利用实证数据证明货币升值将推高银行部门杆杆,放大金融风险,并据此提出了“国际风险承担渠道”的概念,认为国际风险承担渠道是封闭经济中风险承担渠道的延伸。进一步地,Bruno & Shin 的研究验证了汇率、金融中介行为、金融风险三者间的重要联系,相比以往研究,他们更关注跨境资本传递过程中所导致的一国金融中介机构风险感知异常,不足之处是未能就其背后的作用机制更深入的理论分析。具体说:第一,仅进行实证上的验证,未能对其背后的作用机制进行更为深入的理论分析;第二,仅考虑了跨境资本对金融风险的影响,而没有进一步探究风险变化后,跨境资本流动会作何变动,以及这一变动又将带来何种影响。 针对上述缺陷,本文拟通过构建动态随机一般均衡模型,从理论上探究跨境资本流动如何影响金融中介风险行为?金融中介风险行为变化后跨境资本是否存在反转现象?

本文的主要结论是:(1)跨境资本持续流入可导致金融系统的内生投资风险与道德风险同时上升,实体部门借贷利率提高,金融中介杠杆增加,这较好的说明了实际经济中跨境资本流动与金融部门“加杠杆”的行为关联;(2)内生性风险增加促使金融系统的风险选择趋于保守,资产价格骤降,跨境资本流出,金融中介被动去杠杆。并且内生性风险水平越高,该现象越明显,这一结论与 2015 年的股灾现象也相切合;(3)通过分离跨境资本流入与内生性风险变动所产生的风险承担渠道效应,本文进一步发现内生性风险水平越高,跨境资本流入造成的风险承担效应越剧烈。然而当风险水平高过某一特定值时,本币的升值趋势反而将导致跨境资本净流出,造成跨境资本行为反转,加速金融收缩。

本文的创新在于:(1)基于传统的信贷渠道模型 (Gertler & Kiyotaki, 2010; Gertler et al., 2012) 和传统风险承担渠道中道德风险的微观思想 (Dell’Ariccia et al., 2014),构建了开放经济环境中跨境资本与内生性金融风险行为的理论模型,为国际风险承担渠道提供了竞争均衡的分析框架;(2)基于国际风险承担渠道的特征对跨境资本与内生性风险的相互作用机制进行了深入研究,不仅说明了跨境资本与内生性风险相互影响的总效应,还对跨境资本与内生性风险之间的总效应进行分解,分别判断跨境资本和内生性风险的影响机制、方向和程度。(3)进一步分析了引发跨境资本反向调整的缘由,这不单诠释了国际风险承担渠道中的超调现象,也一定程度说明了“无抛补利率平价之谜”。

《经济研究》,2018年05期。

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